毛利率稳步提升,业绩增速转正。2019年上半年公司现实收入144.28亿元,同比增长21.22%,实现归属母公司净利润17.84亿元,同比增长0.08%,扣除去年水投电站投资收益的影响,公司上半年归母净利润增幅为19.35%。从二季度角度来看,公司实现收入84.33亿元,同比增长23.88%,归母净利润12.42亿元,同比增长6.2%。二季度毛利率开始回升,实现29%,环比上升2.11pcts。
   
品质+营销+研发持续发力,低压电器市场份额延续增长。我们认为社会用电增速可提前反应部分低压电器行业需求,2019H社会用电增速同比增加5.0%,较2018年增势趋缓;同时受制外部经贸摩擦等事件,国内低压电器行业呈低速增长趋势。2019H公司低压电器实现收入86.42亿,同比增长10.38%,公司收入增速明显优于行业增速。公司作为国内低压电器龙头,产品品质过硬、品类齐全,正逐步实现海外品牌的进口替代,并积极拓展海外市场,上半年取得了俄罗斯石油开采公司配电项目、南非等电力局招标项目等成绩。同时基于低压电器集成化的趋势,公司加大集成方案的推进,以系统解决方案的方式突破一大批“央字头”、“国字号”的大客户与大项目,2019H战略大客户业务订单同比增长超170%,通讯业务订单同比接近50%。此外公司营销网络继续完善,2019H新增10家核心经销商与400家二级分销商,目前拥有16个办事处、510多家核心经销商,4,000多个经销网点,国内首屈一指,在直销方面,公司深度聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业,客户已包括国网、南网、中国移动等巨头,具备高速增长潜力。2019H公司研发投入继续提升,同比增长17.5%,达3.5亿,代表研发成果的昆仑系列与诺雅克品牌产品自推出以来内部销售占比继续提升。我们认为公司品质+营销+研发多维度发力,低压电器业务份额望继续提升,产业链溢价能力突出,具备穿越行业波动持续成长的实力。
   
上半年光伏业务高速增长,EPC、户用、组件各放异彩。公司上半年光伏板块实现收入56.19亿元,同比增长46.70%。在EPC方面,公司海外项目稳步推进,韩国和越南EPC项目顺利并网,同时前期荷兰项目也在顺利推进中。户用方面,由于2019年户用光伏项目单独管理,户用项目的补贴7.5亿元,折合约3.5GW,允许先建先得。截至2019年6月30日,国内新增户用规模2.23GW,还剩余1.67GW。公司上半年完成户用项目343MW,进一步巩固市场领导地位。组件方面,公司转换效率持续提升,量产转换效率为22.5%,非硅成本处于行业领先水平。
   
下半年迎来光伏旺季,光伏板块有望持续增长。随着国内竞价项目完成前期准备工作,预计9月开始国内项目将陆续启动。公司今年是上半年积极布局国内竞价项目,中报350.68MW分布式和300MW地面电站,累计容量为650.68MW。随着下半年项目的启动,公司光伏板块还望持续高速增长。业绩预测:预计公司2019/2020/2021年实现收入314.05/348.42/397.39亿元,实现归母净利润42.60/51.89/60.40亿元,同比增长18.6%/21.8%/16.4%,对应PE11.1/9.2/7.9倍。
   
风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;光伏行业海外市场增速不及预期,公司EPC开工不及预期。